摘要
9月政(zheng)治局会议分析研(yan)究经济形势反映决(jue)策层重视加(jia)大宏观调控力度、加(jia)强逆周期调节(jie)；9月24日(ri)，国新办举行新闻发布会，央行、金管局和证监会宣(xuan)布多项支持政(zheng)策，政(zheng)策信号明确，提振市场信心。
对于a股而言，预计货币政(zheng)策发力对短期内分母端改善的助力将较为明显，a股中长期走势取决(jue)于财政(zheng)政(zheng)策能否迅速接(jie)力；
对于债市而言，宽(kuan)货币发力利好债券，但预计短期内利率下行速度不会太(tai)快；
对于商品而言，本轮宽(kuan)货币政(zheng)策超出市场预期，且和美联储(chu)降息周期形成共振，预计我国货币政(zheng)策发力有望加(jia)速黑色(se)系和有色(se)金属价格(ge)上行速度，但中长期来看，预计商品价格(ge)走势仍会向基本面回归。
a股中报业(ye)绩(ji)处于低波磨底状态。当前a股盈(ying)利周期与ppi周期高(gao)度相(xiang)关，下半年结构亮(liang)点或仍在内需消(xiao)费、供需格(ge)局较好的制造业(ye)、科技和医药。预计2024年a股/非(fei)金融盈(ying)利同比增速将从2023年的-2%/-3%回升至 1%/0%。
我们预计增量政(zheng)策将加(jia)码，定价效率改善的a股当前的磨底进程有望提速，当前仍以红利与出海两条主(zhu)线为底仓，待市场拐点出现后再转向绩(ji)优成长和内需主(zhu)线。价格(ge)已充分反映悲观预期的港股，其反弹有望延续成为月度级别修复行情(qing)，其中成长风格(ge)或继续跑(pao)赢。
9月政(zheng)治局会议分析研(yan)究经济形势反映决(jue)策层重视加(jia)大宏观调控力度、加(jia)强逆周期调节(jie)；9月24日(ri)，国新办举行新闻发布会，央行、金管局和证监会宣(xuan)布多项支持政(zheng)策，政(zheng)策信号明确，提振市场信心。
对于a股而言，预计货币政(zheng)策发力对短期内分母端改善的助力将较为明显，a股中长期走势取决(jue)于财政(zheng)政(zheng)策能否迅速接(jie)力；
对于债市而言，宽(kuan)货币发力利好债券，但预计短期内利率下行速度不会太(tai)快；
对于商品而言，本轮宽(kuan)货币政(zheng)策超出市场预期，且和美联储(chu)降息周期形成共振，预计我国货币政(zheng)策发力有望加(jia)速黑色(se)系和有色(se)金属价格(ge)上行速度，但中长期来看，预计商品价格(ge)走势仍会向基本面回归。
a股中报业(ye)绩(ji)处于低波磨底状态。当前a股盈(ying)利周期与ppi周期高(gao)度相(xiang)关，下半年结构亮(liang)点或仍在内需消(xiao)费、供需格(ge)局较好的制造业(ye)、科技和医药。预计2024年a股/非(fei)金融盈(ying)利同比增速将从2023年的-2%/-3%回升至 1%/0%。
我们预计增量政(zheng)策将加(jia)码，定价效率改善的a股当前的磨底进程有望提速，当前仍以红利与出海两条主(zhu)线为底仓，待市场拐点出现后再转向绩(ji)优成长和内需主(zhu)线。价格(ge)已充分反映悲观预期的港股，其反弹有望延续成为月度级别修复行情(qing)，其中成长风格(ge)或继续跑(pao)赢。
政(zheng)策落地，多举措并举支持高(gao)质量发展(zhan)
9月24日(ri)，国新办举行新闻发布会，央行、金管局、证监会宣(xuan)布多项支持政(zheng)策。
货币政(zheng)策方面，央行宣(xuan)布逆回购降息20bps，时点和幅度均(jun)超市场预期；降准50bps基本符(fu)合(he)预期，我们认为政(zheng)策组合(he)拳(quan)充分体现了(le)央行支持性货币政(zheng)策立场和取向，有利于改善投资者情(qing)绪。
地产政(zheng)策方面，9月24日(ri)国新办新闻发布会上，央行表示预期lpr将下行20-25bps，并提出引(yin)导存量按揭利率平均(jun)下行50bps，有利于降低居民置业(ye)和还贷负担。央行还将二套房全国层面最低首付比例从25%调整至15%，将保障房再贷款(kuan)支持比例从60%提高(gao)到100%。
9月26日(ri)，中央政(zheng)治局会议指出，要促进房地产市场止跌回稳，对商品房建(jian)设要严控增量、优惠存量、提高(gao)质量，加(jia)大“白名(ming)单”项目贷款(kuan)投放力度，支持盘活存量闲置土(tu)地。要回应群众关切，调整住房限购政(zheng)策，降低存量房贷利率，抓紧完善土(tu)地、财税、金融等政(zheng)策，推(tui)动(dong)房地产发展(zhan)新模式。
中央和地方出台一系列需求(qiu)释放和库存去化政(zheng)策，部分政(zheng)策出台后还有待落实，且政(zheng)策仍有继续显著宽(kuan)松的潜力。在房地产产业(ye)链(lian)来看，销(xiao)售(shou)额的复苏，尤其是核心城市存量房市场销(xiao)售(shou)额的复苏确定性较高(gao)，政(zheng)策能否稳定核心城市的房价，则取决(jue)于政(zheng)策的出台速度和组合(he)形式。
资本市场政(zheng)策方面，证监会主(zhu)席吴(wu)清在9月24日(ri)的发布会上明确提出证监会将发布中长期资金入市、促进并购重组措施、发布上市公司市值管理(li)指引(yin)三(san)大关键性政(zheng)策，央行将为非(fei)银机构、上市公司和大股东参与股票市场提供流动(dong)性支持。
9月24日(ri)，证监会先(xian)后发布《上市公司监管指引(yin)第10号——市值管理(li)（征求(qiu)意见稿）》（简称《指引(yin)》）、《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（简称《意见》），是对9月24日(ri)国新办新闻发布会政(zheng)策的落实。
1. 市值管理(li)方面，《指引(yin)》重点就(jiu)主(zhu)要指数成份股公司和长期破净公司作出专门要求(qiu)，我们测算(suan)得到目前长期破净公司市值占(zhan)比超过20%，或加(jia)快敦(dun)促公司开展(zhan)市值管理(li)操作。
2. 并购重组方面，《意见》基本延续此(ci)前思想重点支持新质生产力、产业(ye)整合(he)等方向，并且强调优化支付、定价包容度等配套政(zheng)策，结合(he)国资委优化国有资本布局的指引(yin)，建(jian)议重点关注央国企(qi)并购机遇。后续建(jian)议继续关注吴(wu)清主(zhu)席在发布会上所提出的证监会等部门即将制定《推(tui)动(dong)中长期资金入市的指导意见》，或从大力发展(zhan)权益类公募(mu)基金、完善“长钱长投”制度环境、持续改善资本市场生态三(san)方面发力。
政(zheng)策信号明确，提振市场信心
政(zheng)策直接(jie)改善市场流动(dong)性预期。最新政(zheng)策以创新货币政(zheng)策支持权益市场发展(zhan)，创设证券、基金、保险公司互换便(bian)利，创设股票回购增持专项再贷款(kuan)，有助于提振市场信心，直接(jie)改善市场流动(dong)性预期。长钱长投的“类平准”资金有望增量流入、扩大投资范围，各类中长期资金投资股市有望加(jia)速，提升市场短期风险偏好；另外，优化权益类基金产品注册，大力推(tui)进指数化产品创新。
政(zheng)策信号更(geng)加(jia)明确，货币政(zheng)策宽(kuan)松预期落地，预计未来其他(ta)增量政(zheng)策的加(jia)码也在路上，降低存款(kuan)准备金率和政(zheng)策利率，并带动(dong)市场基准利率下行。聚焦(jiao)服务新质生产力，鼓励股权投资。9月24日(ri)国新办新闻发布会提出将发布关于促进并购重组的六条措施，畅通私募(mu)股权创投基金“募(mu)投管退”各环节(jie)循环，适当放宽(kuan)股权投资金额和比例限制，优化考核。
政(zheng)策批量落地效果有待观察，价格(ge)信号拐点有望提前。地产五项政(zheng)策旨在促进楼市价格(ge)企(qi)稳。内需疲软、通胀低迷的状况有望改善。
对于a股而言，预计货币政(zheng)策发力对短期内分母端改善的助力将较为明显，a股中长期走势取决(jue)于财政(zheng)政(zheng)策能否迅速接(jie)力；对于债市而言，宽(kuan)货币发力利好债券，但预计短期内利率下行速度不会太(tai)快；对于商品而言，本轮宽(kuan)货币政(zheng)策超出市场预期，且和美联储(chu)降息周期形成共振，预计我国货币政(zheng)策发力有望加(jia)速黑色(se)系和有色(se)金属价格(ge)上行速度，但中长期来看，预计商品价格(ge)走势仍会向基本面回归。
a股中报业(ye)绩(ji)磨底
2024年a股中报整体处于磨底状态，二季度净利润同比增速较好、roe环比改善的行业(ye)集中在传统消(xiao)费（养殖(zhi)、酒、食品）、上游资源品（有色(se)、石(shi)油石(shi)化）和部分出口导向的制造业(ye)（家电、汽车(che)、电子）。
我们认为本轮盈(ying)利周期财报指标波动(dong)性明显降低，核心原因在于新旧动(dong)能转换、ppi高(gao)相(xiang)关性的工业(ye)板块替代金融地产成为a股主(zhu)要盈(ying)利增长来源。
短期暂未观察到新一轮盈(ying)利上行周期开启的迹象。但从a股中报挖掘出一些值得跟(gen)踪的线索，包括：1. 高(gao)股息资产的内部分化，2. ppi对实体企(qi)业(ye)和a股上游传导机制的差(cha)异，3. 部分消(xiao)费行业(ye)开始减量经营，4. 科技制造板块资本开支有所放缓等。
a股中报业(ye)绩(ji)整体磨底，净利润结构分化显著
全部a股/非(fei)金融24q1单季度营业(ye)总收入同比增速分别0.2%/0.6%，24q2增速下调至-1.3%/-1.7%，在本轮盈(ying)利周期中第一次(ci)转负。非(fei)金融板块roe-ttm为8.3%，环比仍有小幅下滑。其他(ta)财务指标方面，全a非(fei)金融板块净利率维(wei)持低位稳定，资产周转率延续下滑趋势，以应收账款(kuan)周转天数衡(heng)量的资金效率也处于历史较差(cha)水平，a股中报业(ye)绩(ji)整体仍处于低波磨底状态。
全部a股/金融/非(fei)金融24q1净利润单季度同比增速分别-4.2%/-3.3%/-5.0%，24q2为-0.8%/ 7.2%/-6.5%，金融板块增长受(shou)非(fei)银中的保险贡献主(zhu)要增量。大类行业(ye)层面，2024q2工业(ye)/消(xiao)费/tmt/医药/金融地产净利润同比增速分别为-4.2%、8.2%、3.8%、-4.5%、0.0%，其中工业(ye)板块主(zhu)要受(shou)上游资源品的推(tui)动(dong)，盈(ying)利同比增速下滑趋势明显改善，消(xiao)费、tmt维(wei)持盈(ying)利正增长，金融和地产合(he)计零增长。中信行业(ye)层面，2024q2净利润增速同比增速靠前、同时roe环比改善的主(zhu)要集中在传统消(xiao)费（养殖(zhi)、酒、食品）、上游资源品（有色(se)、石(shi)油石(shi)化）和部分出口导向的制造业(ye)（家电、汽车(che)、电子），上述行业(ye)中，除食品饮料、石(shi)油石(shi)化外的其他(ta)行业(ye)2024q2毛(mao)利率、净利率也出现了(le)环比改善，企(qi)业(ye)经营效率的改善值得持续跟(gen)踪。
图1：24q2全a和非(fei)金融单季度营业(ye)总收入同比增速转负
表1：a股各项指标表现
图2：24q2工业(ye)板块盈(ying)利相(xiang)对改善，消(xiao)费和tmt维(wei)持正增长
图3：不同维(wei)度a股盈(ying)利表现
当前a股盈(ying)利周期与ppi周期高(gao)度相(xiang)关，下半年结构亮(liang)点或延续当前格(ge)局
本轮盈(ying)利周期（2020年至今）a股财报指标的波动(dong)性明显降低，核心原因是经济结构转型过程中，核心驱动(dong)力出现了(le)新旧更(geng)替，全a盈(ying)利结构在2020年之前由金融地产主(zhu)导，2020年之后逐渐转向工业(ye)品主(zhu)导。工业(ye)板块在每一轮ppi周期的上行阶段都(dou)有明显的利润扩张，在ppi下行周期维(wei)持相(xiang)对稳定，当前工业(ye)板块占(zhan)全a盈(ying)利比重已经达到33%。
1. 社融作为pmi、ppi趋势预测的前瞻信号，可(ke)指引(yin)a股以工业(ye)板块为代表的盈(ying)利周期。根据中信证券研(yan)究部宏观组预测，ppi年内或难以转正，后续能否取得改善主(zhu)要取决(jue)于国内增量政(zheng)策的落地，社融对pmi的前瞻指引(yin)依然偏保守。由于pmi一般(ban)和ppi同向波动(dong)，因此(ci)预计a股由工业(ye)板块推(tui)动(dong)盈(ying)利短期快速上行的概率较低。
2. 从wind一致预测净利润的变化趋势来看，当前a股全年一致预测净利润增速总体仍处在不断下修的通道(dao)当中，变化趋势及幅度与经济周期底部年份较为一致。
图4：社融（“信贷 非(fei)标 债券”ttm累计增速）领先(xian)pmi和ppi 12个月左右
内需消(xiao)费、供给格(ge)局较好的制造业(ye)、新质生产力相(xiang)关的科技板块连续两个季度净利润同环比正增长，但黑色(se)系、供给格(ge)局较差(cha)的制造业(ye)、独立景气(qi)赛道(dao)（医药、军工、证券）净利润继续承压(ya)。我们认为下半年a股盈(ying)利结构亮(liang)点仍将延续当前格(ge)局。
预计2024年a股盈(ying)利同比增速（中证800口径）将从2023年的-2%回升至 1%，非(fei)金融板块净利润增速将从2023年的-3%回升至2024年的0%。
图5：24q1/q2不同etf净利润增速分布
表2：2024年中证800企(qi)业(ye)盈(ying)利增速预测
a股正在经历四方面边际变化
1. 高(gao)股息资产内部出现分化：以银行为代表的利率敏感型红利成分股，盈(ying)利的历史增速和未来预期均(jun)相(xiang)对稳健，roe和股息率也处于非(fei)常稳定的水平；商品价格(ge)敏感型在2021年以来盈(ying)利弹性、股息率弹性较高(gao)，但需求(qiu)偏弱对价格(ge)的压(ya)制可(ke)能反馈在未来上市公司的分红能力和现金流质量层面。其他(ta)红利主(zhu)要为各传统行业(ye)白马股，核心影响因素仍然在其顺周期属性，年内盈(ying)利预测下调幅度最大。
2. ppi对实体企(qi)业(ye)和a股利润传导机制的差(cha)异：考虑到三(san)季度（截至8月底）铜、金、银商品价格(ge)仍有支撑，而中下游需求(qiu)仍然偏弱，预计三(san)季度仍将延续ppi价格(ge)、a股工业(ye)板块利润低位稳定的格(ge)局。
3. 部分消(xiao)费行业(ye)开始出现减量经营特征：2024年二季度，部分行业(ye)出现营收同比增速承压(ya)、但净利润维(wei)持正增长，同时经营性现金流稳健、资本开支降低的特征，包括酒类、食品、酒店餐饮、教育、电商、品牌服饰、畜牧业(ye)等，而且这些行业(ye)市盈(ying)率大多处于过去十年的10%分位数以内，其中酒类、品牌服饰过去12个月股息率高(gao)达3.5%、5.1%，上述行业(ye)短期或仍将反馈其顺周期的内需属性，但未来减量经营带来的长期投资逻辑变化值得关注。
4. 科技/制造内外需分化，但资本开支增速有所放缓：上半年境外业(ye)务收入占(zhan)比超过80%的科技/制造类公司，其2024q2净利润同比增速、净利率均(jun)明显高(gao)于全a平均(jun)水平。二级行业(ye)层面，定义2024q2净利润规模处于2020年以来80%以上分位数为盈(ying)利周期的“右侧”，外需导向的“右侧”行业(ye)包括白电、照明电工、通用设备、通信设备、元器件、新能源动(dong)力系统、摩托车(che)及其他(ta)、商用车(che)、汽车(che)零部件等，盈(ying)利增速和利润率平均(jun)较好；内需导向的“右侧”行业(ye)包括电信运(yun)营、乘用车(che)、航空航天、电气(qi)设备、运(yun)输设备、金属制品、汽车(che)销(xiao)售(shou)及服务等，财报质量相(xiang)对弱于外需。除新质生产力、消(xiao)费品以旧换新、大规模设备更(geng)新相(xiang)关的个别行业(ye)以外，其他(ta)行业(ye)2024h1资本开支增速出现大面积下滑。
表3：中报维(wei)度a股正在经历的边际变化
表4：科技产业(ye)观点一览
表5：制造产业(ye)观点一览
表6：基础设施与现代服务产业(ye)观点一览
表7：消(xiao)费产业(ye)观点一览
表8：能源与材(cai)料产业(ye)观点一览
表9：医疗健康(kang)产业(ye)观点一览
表10：金融产业(ye)观点一览
a股磨底进程望提速
等待市场拐点
综合(he)来看，美元进入降息周期的环境下，国内货币政(zheng)策的弹性提升；宏观价格(ge)信号疲弱的态势下，国内政(zheng)策加(jia)力的必要性在提升；人(ren)民币汇率预期显著好转，我们预计增量政(zheng)策将加(jia)码，a股磨底进程望提速。当前依然建(jian)议聚焦(jiao)红利与出海两条主(zhu)线为底仓，待市场拐点出现后转向绩(ji)优成长和内需主(zhu)线。
具体品种方面，1. 预计红利策略将会持续分化，红利低波类资产建(jian)议继续关注自由现金回报率稳定的水电、核电，保费稳定增长的财险。此(ci)外，我们认为后续国内出口并不会如市场预期迅速恶化，目前已充分反映海外衰退和贸易摩擦风险的出海板块中的优秀公司重新具备配置价值，这些公司相(xiang)对集中在机械、家电和商用车(che)板块。2. 后续随着政(zheng)策、价格(ge)和外部三(san)大信号继续逐步(bu)验证，预计配置的重心将再度转向绩(ji)优成长和内需，建(jian)议重点关注电子（智能驾驶和半导体自主(zhu)可(ke)控）、机械（设备更(geng)新改造和出海竞争）等制造业(ye)龙头，反腐影响充分定价后的医药（产业(ye)整合(he)、出海破局）。3. 建(jian)议关注港股互联网、生物科技、教培和消(xiao)费电子行业(ye)。
港股：望迎来月度级别修复行情(qing)
美联储(chu)开启的新一轮降息周期以及9月24日(ri)国内推(tui)出的政(zheng)策组合(he)拳(quan)显著提振港股市场投资者信心，一方面港股对地产和消(xiao)费政(zheng)策的敏感度较a股更(geng)高(gao)，另一方面也有助于外资和香港本地资金回流港股。
8月上旬以来，港股的估值、交投和资金流等指标均(jun)显示2022年以来的历史市场底部特征再度显现。虽然本次(ci)港股中报显示收入端依旧承压(ya)，但企(qi)业(ye)降本增效的推(tui)进仍帮助港股在2024h1净利润同比增长0.8%，而同期的净利润率和roe也分别环比抬升0.3和0.7个百分点至11.7%和4.7%；尤其以腾讯、阿里巴巴为首的互联网企(qi)业(ye)今年以来大量回购，我们预计将显著提振股东现金回报率。同时，恒生指数和恒生科技的2024年净利润增速预期（彭博一致预期）也在8月中报期开启后持续上修，目前分别为7.1%和17.7%。
图6：筛选港股24h1业(ye)绩(ji)增速较上个半年度下滑
图7：经营效率提升趋势不减
从估值维(wei)度，主(zhu)要指数（除国企(qi)指数以外）的pe仍处于接(jie)近历史均(jun)值两倍标准差(cha)以下的历史低位。在美元降息周期启动(dong)的催化下，结合(he)基本面、估值和流动(dong)性的分析，我们认为当前港股的性价比依旧显著，9月中旬以来的反弹有望延续成为月度级别修复行情(qing)，其中成长风格(ge)将继续跑(pao)赢。
建(jian)议关注两大主(zhu)线：1. 受(shou)益于政(zheng)策持续推(tui)出和悲观情(qing)绪逆转的金融板块，特别是非(fei)银金融中的保险；2. 估值修复有望延续的消(xiao)费和科技行业(ye)，包括互联网、生物科技、教培、消(xiao)费电子。
图8：a股聚焦(jiao)红利与出海主(zhu)线，港股成长风格(ge)或继续跑(pao)赢
本文来源：中信证券研(yan)究，原文标题：《主(zhu)题｜政(zheng)策提振信心，a股磨底进程望加(jia)速》
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